地方政府专项债券金融风险的规制逻辑

基于专项债券存在“项目风险—金融风险”的深层联动，故应回归其制度建构的“项目制”内核，进而探索金融风险的规制路径。首先，在举债环节，须推动专项债券发行权与地方发展权充分匹配，优化“代举—使用”制度，协调举债权力，进而从专项债券的发行源头规范公共风险的财政对冲机制；其次，在投资环节，需促进地方政府举债权与项目投资权深度协调，规范“管理—偿还”制度来夯实投资责任，进而在专项债券的使用流程构塑阻断机制，以防范项目风险演化为财政风险；最后，还应实行专项债券国家监管与市场约束的双向协同，通过健全“监督—参与”制度，落实政社共建，从而针对财政风险金融化设计防御机制。

一、专项债券发行权与地方发展权匹配下的“代举—使用”制度协调

1. 专项债券发行权与地方发展权的匹配逻辑

专项债券使用额度与其金融风险大小之间呈正相关，故应严格把控地方政府发行使用专项债券的节奏，确保使用额度与实际发展需求相匹配，避免风险无端扩大。问题在于，如何才能确定地方发展实际需求，从而精准匹配专项债额度？一方面，地方政府是最接近专项项目、最了解区域情况、最具备资源配置能力的主体，其获取项目信息的能力最强，便利度最高，在提供地方公共产品方面具有绝对的信息优势，从局部来看，最宜决定专项债务规模和项目数量。但从全局来看，为防止一哄而上导致的产能过剩，我国的专项债总额又有必要由国务院统筹规划确定，经全国人大或全国人大常委会批准；而地方政府专项债务限额及当年新增专项债务限额方案，则由财政部测算报国务院批准②。专项债券作为特殊的举债制度安排，是兼顾地方活力与中央驾驭能力的包容性财政政策。然而，不同地区所拥有的发展资源不同，发展能力不同，中央对于各地方的发展目标和发展期待亦不同，由此导致地方实际所能发挥的发展权能、所能实现的发展利益难免有所差异。有鉴于此，国务院在分配地区专项债务规模限额和地方专项举债责任时，有必要正视区域发展的客观差异和禀赋，努力使专项债券额度分配与地方政府的发展能力相协调，确保地方政府在专项债务举借及管理阶段的权、责、能相匹配。同时，也有必要规范专项债券项目化配置的地方竞争秩序，通过严格审查、优中选优遴选专项项目，倒逼地方政府努力寻找适合本地区公共产品的供给方式。

2. 通过优化“代举—使用”制度协调央地举债权力

第一，探索专项债券“核举自发”的发行机制。专项债券发行管理机制与其制度绩效和金融风险具有深刻关联。当下实行的市县级地方政府债务由省级政府“代为举借”模式，在执行中难免会导致专项债券的发行机制与其“项目制”内涵和要求发生偏离。首先，省级政府代发专项债券既延长了资金链条、降低了市县级政府的融资能力和资金使用效率，又分离了债券发行与使用主体，增加了省级政府事权，弱化了市县级政府的风险观念和偿债意识，导致事权与财权不匹配。另外，有学者调研发现“地方政府新增债务规模的确定依赖于上级的行政配额”，这就会导致市场定价和利率约束机制难以充分发挥作用。为此，当下可考虑将既有的“代举”机制升级为“核举自发”机制，即市县级政府履行向省级政府报备的程序，进而在省级政府“核准举债”的基础上，自行发行专项债券。通过“核举自发”这一举债和发行模式的再造，有助于高度统一专项债券的借、用、还主体。

第二，细化完善专项债券项目遴选机制。专项债券举债过程是以专项项目的遴选为前提的。本质上看，专项债券项目遴选指向央地财政关系和政府间事权财权、财力平衡匹配问题，体现了央地举债权限的内在张力。因此，以法律规范形式确立专项债券项目遴选机制和程序，是防控专项债券金融风险较为现实的路径。从地方政府发布的相关文件来看，专项债券项目至今尚未实现分类化管理，这在很大程度上源于法律缺失。国家层面的《预算法》《政府投资条例》《地方政府债券发行管理办法》以及其他中央文件，既未系统建构项目管理制度，也未划定政府投资项目的明细科目，只是笼统规定资金投向的公共领域。此种情形下，地方政府在开展专项债券项目遴选工作时，只能把握住“有收益的公益性项目”这一大方向。至于如何衡量项目收益和公益的实现程度，以及判断项目能否符合融资与收益自求平衡的具体标准，较为模糊。当前，有一些地方政府开展了专项债券项目库探索，形成了一系列行之有效的管理规范。但就项目库的具体建设方式，各地并不统一，国家也始终未能给出指导意见。鉴于此，有必要由中央相关部门牵头制定“地方政府专项债券项目库管理办法”，明确专项债券项目遴选标准。事实上，强化项目遴选的程序正当性，规范项目评审流程，压实项目遴选责任，有助于防止在“发展焦虑”下出现放松专项债券募投项目标准的情形，促进审慎使用专项债券财政工具，进而针对公共风险经由专项债券财政化，建立并规范对冲机制。

二、地方政府举债权与项目投资权协调下的“管理—偿还”制度优化

1. 地方政府举债权与项目投资权的协调逻辑

地方政府举债权的边界划定，既要考虑到地方政府的财政承受能力，又要兼顾地方经济的发展能力和发展潜力，为其争取和提供必要的发展空间。否则，固守财政承受能力也将带来丧失发展机会的逆向风险，从而陷入长期无法发展的恶性循环。循此逻辑，地方政府对专项债务和资金的管理，只是对专项债券项目风险的形式治理，而对项目投资的全过程控制和风险管理，方是对专项债券项目风险及其衍生的金融风险的实质治理，二者是举债手段与举债目的的有机统一。专项债券是项目投资的重要工具，虽然控制专项债券的资金使用风险，一定程度上就能降低专项债券的项目投资风险。然而，由于专项债券资金使用与项目投资之间的目标并不一致，二者的风险构成不尽相同。从逻辑上而言，仅仅从举债“融资端”诠释专项债券的风险及其规制问题，并不充分，还需围绕“投资端”加强项目风险管理。这是因为，从专项债券的发行控制来看，单纯考核和确保地方的债务率指标“不逾越举债红线”的做法并无太大意义，因为负债规模并非专项债券制度的关键问题。专项债券的“项目制”设计机理意味着，项目风险并不与举债规模正相关。事实上，当专项资金注入市县级政府专项项目后，应对项目经营过程中的腐败寻租、效率低下的问题才至为关键。从某种意义上说，专项债券金融风险源于项目风险，但其实质在于公共资金资源使用的不合理。一些专项项目本无高风险，却由于举债投资行为的异化而衍生出了高风险。鉴于专项债券的使用控制与项目投资控制之间存在密切联系，故需将地方政府举债权与项目投资权进行协同配置。

2. 通过完善“管理—偿还”制度落实政府投资责任

第一，健全专项债券项目投资全过程控制机制。“控制权”作为一个经济学概念，为解释政府行为方式和治理模式提供了一个重要的分析框架[19]。借助这一分析框架，可以发现“项目制”下的专项债券普遍存在项目控制权扭曲和失衡问题。由于专项债券项目的时间跨度普遍较长，故不仅需在项目决策环节强化风险控制，还需针对项目经营和运行这一长流程，配置长时态、能够穿越经济风险周期的控制权。为此，需要改变重审批轻监管、重起点轻过程的传统管理模式，转而实现项目投资的全过程监管，建立长期性的控制权结构。事实上，在我国项目所有权与经营权分离的背景下，项目控制权配置不合理是导致现金流权（按持股比例的分红权）难以实现、项目收益能力不足而扩大违约风险的关键。因此，针对专项债券需要构建面向债权人和监管机构的长期控制权，同时要体现融资控制与投资控制、法律控制与政策控制、内部控制与外部控制、决策控制与实施控制、财政控制与金融控制的协同，建构“权责清晰、目标协同、利益共享、风险共担”的专项债券制度体系。从现实而言，由于对市场风险的规制恰是政府的重要职能，因此强化政府的项目控制权是防范和应对市场风险的必然选择。然而，由于当举债行为完成、资金拨付之后，地方政府就具有了项目投资的剩余控制权，而且其对项目的控制是覆盖举债、用债和还债全过程的系统控制。故而，在客观上地方政府本身亦可能成为项目风险的重要制造者，“风险规制主体”与“风险规制对象”的身份耦合，要求构建专项债券项目风险规制与政府治理的联动机制，将政府对项目风险的规制和对政府投资活动的治理有机结合。这需要以法治化手段规范地方政府投资行为，通过将政府投资风险内部化，压实其项目收益责任和资金管理义务。

第二，落实专项债券项目经营管理多元主体责任。专项债券金融风险控制的源头在于对项目属性的明确，地方政府需要按照项目类型采取适当的投资方式，并确保实施机构自身可以运营管理好。为此，专项债券项目审查需要聚焦项目实施单位是否具备具体项目的运营管理能力和专业资质。同时，能否从项目中获取收益，且项目收益能否及时、安全、顺利地进入政府性基金账户，并仅用于专项债券还本付息，亦为专项债券项目资金绩效管理的核心问题。严格来说，除直接投资模式外，地方政府就专项债券项目资产所须承担的主体责任，主要是监督管理责任，也就是确保专项债券资金能够转化为项目资产的责任，而项目资产又能形成收益，清偿债券本息。具体而言，首先，须通过立法健全“投资主管部门”的法定职能。无论从行政法角度，还是从《国有资产监督管理法》而言，都有必要通过制定“政府投资监督管理法”等法律法规，进一步明确政府投资主管部门的监管职责，并将这一职责定性为可诉的“法定职责”范畴，从而督促政府投资主管部门强化项目监管。其次，从政府投资项目运作流程来看，还需要进一步弥补行政体制、财税体制、金融体制、国有资产管理体制的缺陷，尤其应加强发改部门管项目、财政部门管资金的协调机制。最后，从微观而言，需厘清项目运营主体与项目资产的法律关系，强化项目资产的运营主体责任。专项债券项目资产的运营主体通常由项目业主或项目实施单位担任，具体而言，即政府职能部门、行政事业单位或国有企业。项目运营主体的多元化，决定了项目资产营运责任的复杂性和模糊性。为此，一方面，应构建完善的国有资产管理制度体系，提高国有资产运营法治化程度。另一方面，需完善专项债券项目资产核算管理制度，核实项目资产登记、明确项目核算主体，界清项目业主单位和项目实施主体的资产管理责任，实现对专项债券项目的穿透式监管。

第三，优化专项债券资金控制权配置结构。当前，我国将专项债券资金的拨付、使用、收入等归入政府性基金预算管理，以此强化资金使用的规范性。然而，政府性基金并不能全面约束专项债券资金，更不能有效控制资金使用绩效，将其预算制度适用于专项债券资金管理尚存较大困境。不同于一般债券资金只需从政府性基金账户划拨至项目，便可完成发行使用工作的债券管理模式，专项债券资金并不只是单向流动，而是双向流通的一个资金闭环。专项债券资金流入项目后，到期还应从项目中流出，用于还本付息。这就要求专项债券资金转化为项目资金后，仍能受到一定的控制和约束，确保项目资金能够顺利转化为专项债券偿债资金。事实上，专项债券的使用过程，是专项资金从上级政府流向下级政府，最终流入项目单位，进而转化为项目资产的过程。对于监管主体而言，监管专项债券资金支出，就是要确保资金入账、划转、投入项目的合法性、合理性和合目的性。当前，专项债券资金使用主体既有地方政府，又有项目单位，既包括地方各级财政部门，也包括行业主管单位，另外还有地方人大和上级政府。而在专项债券资金入账环节，监管主体甚至还涉及登记结算机构。在这诸多的监管主体中，如何区分各主体的职权内容和职能边界，是专项债券资金监管中的一大难题。目前，有必要按照专项债券资金流向明确各监管主体的监督管理权责。首先，专项债券资金入账环节的监管主体主要是各级财政部门。其次，在专项债券资金划转环节，监管主体分两类，一是地方债务监管部门，二是政府投资监管部门。前者主要是地方各级财政部门和财政部驻当地财政监察专员办事处；后者主要是投资主管部门和项目单位。最后，在专项债券资金进入项目单位后，资金监管主体则是项目主管部门和项目单位。在厘清各个阶段不同资金监管主体责任的同时，还需强化资金账户控制，进一步明确资金监管账户、专项还款账户与国库账户的关系，通过账户的规范管理和有序联通，确保专项债券到期足额兑付，降低专项债券违约风险，从而有效阻断项目风险演化为财政风险的链条。

三、国家监管与市场约束协同：“监督—参与”制度完善

1.完善专项债券制度运行监督机制

第一，加强专项债券运行的权力监督。从法理角度来分析，一方面，作为政府公债，专项债券的债权人并非将自有资金直接交付给人民代表机关，而是交付给地方政府，由此导致地方政府而非国家权力机关作为专项债券的受托管理人，且需向债权人承担法律上的信义义务；另一方面，接受债权人信托的政府也并非通过作为人民代表机关的人大向公民说明举债目的，这在客观上加剧了政府的政治责任悬空现象。基于宪法和组织法原则，地方政府的一切投资活动应当在地方人大授予的权力范围内展开，严格遵守预算法律制度，符合既定的预算标准，对人大负责并接受人大和社会监督。当前，应强化人大对政府性基金预算的民主监督，重点落实地方人大的项目决定权①。同时，强化人大预算审查监督与审计监督的协同性，建立对政府投资项目的全过程审计监督机制，充分依托地方政府专项债券信息平台，加强对专项债券财政风险的分析、监控、预测、报告，防止其演化为金融风险。

第二，健全专项债券信息披露制度。通过信息披露等市场约束制度设计，畅通公民监督权进入政府投资行政领域的路径，提升专项债券项目投资活动的社会回应性，有助于强化专项债券金融风险的信息治理。专项债券的信息结构包含债务信息和项目信息。理论上，前者应以政务公开方式向公众呈现，后者则应以债券信息披露的方式对市场公示。当前，专项债券相关规范性文件中并不缺少信息披露或信息公开的规定。其中，作为部门规章的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），在第3章专章规定了“信息披露”要求，而《地方政府债务信息公开办法（试行）》（财预〔2018〕209号）和《地方政府债券信息公开平台管理办法》（财预〔2021〕5号）则从债务规范出发，明确了专项债券发行前和存续期间的“信息公开”内容及具体方式。实际操作中，基于专项债券的公债逻辑，项目信息主要以政府信息公开的方式公之于众，而非在交易平台进行公示。债权人想要获取债券信息，通常只能在政府平台，如中国地方政府债券信息公示平台进行查阅。专项债券之所以会有此种信息披露制度安排，主要由募投项目的特殊性所决定。大量专项债券项目并非以企业法人的形式设立，故不具有独立的法律主体地位，通常不被作为适格的信息披露主体，也无法对其施以义务。因此，信息披露责任便归属于项目单位这一最接近项目的独立法律主体。然而，项目单位往往是地方政府，对其而言，专项项目投资建设是行政活动而非商事行为，它只需基于债务“透明”、预算规范等财政法要求，公开专项债务的必要信息，而无需按照债券市场的相关规定，对债权人实时披露项目信息。这成为专项债券信息披露制度缺失的内在肇因。总体而言，当下专项债券信息披露存在两方面问题：一是发行前公告中的项目信息不明确，二是债券发行后到期前的项目信息大量缺失。为此，须健全地方政府债券信息披露机制，发挥全国统一的地方政府债务信息公开平台作用，全面覆盖专项债券参与主体和中介机构。从根本上说，完善信息披露制度有助于夯实债权人以项目知情权为核心，以项目决策权、项目退出权为支撑的项目监督权，落实批评权、建议权、追责权等救济性权利，补强项目资本监督管理制度空白，健全债权人对项目的监督和控制权能，从而在根本上防控专项债券的金融风险。

2.补强专项债券中介参与机制

《地方政府债券发行管理办法》对中介机构的工作内容、工作方式及相关责任作了框架性规定，但未区分专项债券与一般债券，也未明确具体责任追究机制，这可能引发中介机构的道德风险，影响信用评级等服务的客观性和公正性。同时，管理办法还赋予地方政府对中介机构的一定自主选择权，基于地方政府对本辖区内的中介机构享有的业务审批、监督管理等行政权力，这极易产生两个方面的影响：一方面会致使中介机构的独立性、客观性受干扰，另一方面，地方政府与中介机构间的利益纠葛捆绑，难免使后者所须承担的法律责任可能受到行政权庇护。基于此，应建立中介机构的公平竞争机制，引入跨区域信用评级模式，落实中介机构主体责任，完善责任追究和监督制度，确保中介机构尤其是信用评级机构可独立、客观开展工作，从而提升专项债券市场信息的准确性、充分性、即时性。一是可以带动发挥市场调节机制，提高市场化定价水平和金融风险缓释能力，吸引非金融机构投资者，加快二级市场流通；二是可以倒逼地方政府严把项目选择、审核关，谨慎安排专项债券额度、期限、重点发行渠道等，通过提升项目质量切断金融风险产生的通道。

3.探索专项债的资产证券化，促进资金流通

首先，资产证券化是增强专项债券流动性的需要。当前，市场中可流通的专项债券严重不足，而个人投资者持有意愿并不强烈，这使得专项债券二级市场交易规模小，流动性不足，进而导致金融风险蓄积且难以释放。专项债券份额高度集中于大型金融机构，尤其是商业银行，其对地方政府的政策依附度较高，且本身具有庞大的沉淀资金，因此变现意愿薄弱。当然，专项债券持有人结构单一的状态，不应仅归咎于地方政府对金融的影响和政企利益捆绑，原因还在于专项债券对非金融机构投资者的吸引力不足。目前，专项债券交易场所集中于银行间债券市场，设有较高的会员门槛，持有专项债券的个人或财力有限的非金融机构，由于不符合入会要求而无法进场交易，往往只能等待到期兑付，流动性风险较大。而专项项目的不确定性，又加剧了非金融机构和个人投资者的持有风险。

其次，资产证券化是保护个人投资者利益的需要。与国债和一般债券不同，专项债券违约风险直接源于专项项目的运营风险。项目盈利能力取决于多方因素，包括项目选择、建设、运营、管理等，具有风险构成复杂和不确定性等特点。这就要求基于项目融资设计的金融产品，需具有较好的流动性、较高的回报率及更为灵活的退出机制，以便投资者进行风险评估和自由交易。对于金融机构而言，省级政府对地方债的全部责任，意味着专项债券基本等同于保本产品，其所谓的违约风险大多被地方财政所消化，机构投资者最终可能仅承担利息减损或延迟兑付的风险，从长远来看，并不影响本金安全。但对个人投资者而言，由于抗风险能力十分有限，难以接受较长周期的兑付延迟，对长期持有专项债券的意愿并不强烈。从专项债券可持续发展角度看，除了通过加大推介力度、完善信息披露、拓宽发行渠道而加大流动性外，深化财政工具的金融化改革、项目融资结构的优化、资产证券化程度提高的要求更显急迫。最后，资产证券化是从流通和退出两个环节提升项目盈利能力的需求。专项债权和专项债务的资产证券化，可从流通机制和退出机制考虑：

第一，就流通机制来看，可尝试将专项项目未来收益证券化或专项债券再证券化。现有专项债券份额较为集中，故可用较低成本即可完成专项债权的结构化设计，通过信用升级和风险隔离，将以专项债权为基础的资产证券出售给特殊目的载体（SPV），由其发行资产支持证券（ABS），提高市场流通性和资产收益率。同时，专项项目具有一定盈利能力，具备债务证券化的前提条件。若评估的预期专项收入覆盖专项债务后还有结余，地方政府可将其打包，出售给SPV进行结构化设计后再出售，在实现专项项目二次融资的同时也能分散风险，提升项目盈利能力。另外，还可考虑拓宽专项项目融资方式，增加专项债券配套产品。目前，在发行专项债券的同时，为符合条件的专项项目配备一定比例的房地产投资信托基金（REITs）产品或业务，有助于提升专项项目收入能力，分散并弱化违约风险带来的损失。

第二，就退出机制来看，推进专项债务资产证券化是实现风险释放和二次融资的有效方式。部分专项项目面临建设周期长、盈利能力弱、二次融资难等问题，导致专项债券违约风险增加，地方专项债务压力较大。鉴于专项债券是地方政府代项目举债，专项债务的还款来源主要是专项收入，并不需以公共财政收入还本付息。因此，一方面地方政府可将偿付能力的有无及强弱、是否需依靠政府性基金收入还本付息作为标准对逾期专项债务进行风险分级，交由商业银行和特定目的信托机构作出结构化设计，将地方政府债务资产证券化后予以交易流通，进而将回笼的资金用于还本付息，以此释放违约风险。另一方面，也可允许在特定情形下以公司形式赋予专项项目独立主体地位，实行专项债券“债转股”。如遇专项项目周转不灵或经营不善等情形，在征得债券持有人同意的前提下，地方政府可依据持有份额，将专项债券置换为专项股权，并允许自由流通。“债转股”可实现以下效果：一是可消化专项债务，二是可便- 127于进行后期融资，三是可鼓励股权持有人适度参与经营，通过与项目单位和地方政府合作盘活项目。若项目确无持续经营的可能，且无法实现预期盈利，地方政府可宣布项目公司破产，股权持有人可依据所持股权份额，分配破产清算后的项目资产。(作者：许恋天)